iZUMi Research：DEX 的现状与去中心化交易所的未来

原标题：iZUMi研究：DEX的现状与去中心化交易所的未来

2022.11.08 将是加密货币历史上的又一天。 三天时间，一代巨人跌下神坛，崩塌的速度出乎所有人的意料，行业的信心受到重创。 但从另一个角度来看，这或许是行业新的转折点。

FTX事件之后，每一家交易所都在努力证明自己的清白。 Binance、OKX、Bybit、Bitget、Huobi、Gate都提出了各自的Merkle树资产证明方案，但实际上该方案仍需相关部门审核，不保证完全安全。 人性的贪婪就是这样。 为了“资金使用效率”，赚取利差，放大自身风险，在传统金融中其实并不少见：市场好的时候大家都想赚钱，大家都觉得自己可以控制风险。 ，安全退出，但当流动性危机来临时，潮水退去，没有人有时间穿上衣服。

回首过去，DeFi Summer 已经过去了两年。 在这段行业降温期，各种DeFi协议逐渐淡出了人们的视线。

《经济学人》2015 年的封面文章称区块链为“信任机器”。 这一点，七年来都没有变过。 密码学是牢不可破的。 加密经济体系得到了时间的验证。 我们反复测试了比特币和比特币。 以太坊网络的安全性。 DeFi的出现，基于区块链独特的协议特性，一反传统金融的态度，提出非托管、安全、透明的链上交易、借贷等多种金融服务。

当我们无法相信人性的时候，是时候找回最初的“信任”了。

DEX作为链上最底层的应用，几乎成为了公链协议层的配置。 每条不同的公链都会有自己的头部DEX，往往在TVL和交易量上占据大部分市场份额。 在公链生态层面，大部分公链也会支持自己的专属生态DEX。 DEX团队结合了公链的特点，自身团队能力，以及对未来的不同判断。 本报告我们分析了WETH-USDC 0.05%的Taker端和Maker端的数据，最大的DEX头部池——Uniswap V3，并以此为代表来看下目前DEX赛道的整体情况不同的市场条件； 同时，我们对行业排名前20+的DEX和分布在各个生态系统中的DEX聚合器进行了研究，根据其运行状况和目前公布的发展方向，对未来DEX赛道做出中期趋势判断。

从头部交易所运营观察DEX现状

2017-18 年最早的 DEX 模仿了传统的订单簿模型，如 EtherDelta 和 DDEX，但由于链上交易成本，很难有很好的深度和交易体验。 即使在高性能基础设施出现之后，基于订单簿模型的 DEX 的整体体验仍然难以与 CEX 相抗衡。

2018年底，Uniswap实现了自动做市商机制，发布了Uniswap V1。 自动做市商AMM机制更像是一台放置在区块链上的自动售货机，被动流动性提供策略适应了区块链环境。 AMM机制与流动性挖矿相结合，将在2020年夏季带来DeFi Summer的链上金融大爆发。

根据The Block的数据，DEX整体交易量一度占全网交易量的25%，目前维持在15%左右。

Uniswap V3在2021年3月推出中心化流动性AMM机制后（流动性提供者可以选择一个价格区间提供流动性，而不是默认在整个区间内部署流动性），资金效率较之前提升了数十倍。 从下图也可以看出，Uniswap V3推出后，开始蚕食V2的份额，平均份额超过70%。

根据Uniswap 5月份的研究报告，作为最大的DEX，Uniswap在主流币种交易深度上一度超越Binance等头部CEX。 深度是币安的两倍，流动性好。

那么目前DEX链上的数据情况如何呢？ 下面以Uniswap V3为例，分析一下数据现状。

过去7天，Uniswap V3的总交易量为78亿美元，而前15大矿池成交额为69.5亿美元，占比高达89%。 手续费收入方面，过去7天的手续费收入总额为897万美元，前15名的池子占628万元的71%。 流动性在比率较低的池中提供。 例如，WETH/USDC 中的大量流动性处于 0.05% 利率水平的池中，本质上是“卷入”利率竞争。 末端矿池大多收取0.3%甚至1%的手续费，交易量虽小但收益占比大于交易量占比。

由于Uniswap上的交易会通过路由选择最低的费率和最优的执行价格，因此大部分交易集中在0.05%的费率水平，该费率水平的主流代币流动性较好。 其中大部分来自 WETH/USDC 0.05% 交易池。 在四个可选的利率水平中，0.01%的利率水平比较特殊。 它是 Dai 的官方资金池，并被放置在 Arrakis Finance 中，以提供流动性激励。 其他三个费率等级如下：

0.05%的费率水平基本以WETH/USDC为主，占交易量的77.1%。 该费率级别主要包括稳定币交易对、主流币种（WBTC、WETH）和稳定币交易对，以及锚定ETH/WBTC的各类资产交易对，如WETH/cbETH交易对。

0.3%费率池分布比较均匀，主要由各种主流代币和Matic、Link、Uni等头部山寨币的交易对组成。

1%利率池由尾部较长的资产组成，交易量相对分散。

总体来看，主流资产的LP们在手续费上展开竞争，纷纷介入0.05%费率池争夺交易量，试图用交易量换取“手续费”。 由于长尾资产的高波动性和较高的风险，相对于LP的成本也在增加。 因此，将选择更多 1% 费率的矿池，而不是在较低的费率水平上竞争。

最大交易池研究

根据Dune获得的历史数据，以太坊上0.05%和0.3%的WETH/USDC分别占Uniswap整个历史交易量的39.4%和8.6%，分别为3003亿美元和654.8亿美元，手续费收入为美元1.501亿美元和1.964亿美元分别占历史费用收入总额的12.4%和16.3%。

本部分以Uniswap V3 WETH/USDC 0.05%交易池为研究对象，该交易池是目前规模最大、最活跃的交易池。 研究主交易池的当前状态可以了解整个 Uniswap V3 的总体状态。 矿池每日交易量：

该池的 TVL 数据如下图所示。 近期CEX暴雷频发，链上Uniswap作为一个接近协议层的基础设施存在，它的存在本身就得到了所有用户的信任。 顶级DEXs将继续保持稳定的交易量。 在交易量带来的交易手续费的作用下，DEX也会有相对稳定的TVL和流动性来支持生态交易。 总体而言，Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% pool TVL 相对稳定（由于图表以美元计价，波动来自于 ETH 价格波动），是流动性更高的交易场景。

通过链上数据可以区分机器人地址和真实用户地址。 由于链上交易的滞后性，一般价格发现发生在CEX，然后通过各种机器人之间的套利来拉平DEX价格。 链上还会有各种交易机器人。 真实用户占比是衡量链上交易活跃度的重要指标。 在目前的市场情况下，这个池子里机器人的交易量占比超过85%。

该数据以360天前的数据为准，机器人交易量占比基本维持在60%。 可见，这个数据确实和市场有关。 在熊市环境下，整体交易量下降，链上真实用户占比急剧下降。

从交易聚合商来看，市场好的时候聚合商的占比明显上升，然后下降。 主要原因是行情不好的时候，大部分成交量来自于套利和量化机器人。 这些机器人直接与 Uniswap 池交互，通常很少通过聚合器进行操作。

从Taker的角度来看，链上整体情况比较悲观。 行业寒冬，在整体交易量和TVL萎缩的同时，链上真实用户数锐减，主力交易量重回龙头平台。 从代币交易对来看，主流代币交易占比回升，长尾资产处于“冻结期”。

从LP端来看，在Uniswap V3 WETH/USDC 0.05%池的流动性添加方面，大部分流动性提供者会在10%的范围内添加LP。

同时，这个池中的流动性提供者相对较少。 对比下图中Polygon（上图）和Ethereum（下图）LP的活跃度，显然Polygon的上行调整更为频繁。

上图为Uniswap V3 WETH/USDC 0.05%池在Polygon上的LP活跃情况，Mint和Burn分别为LP上的美元增持量和取现量。 看看深蓝色的以太坊价格曲线，以太坊上的 LP 对价格波动的敏感度低于 Polygon 上的流动性提供者。

整体来看，在市场剧烈波动下，Uniswap v3的交易量和活跃真实用户有所下降，但流动性提供者依然活跃，DEX保持良好的流动性。 而且由于JIT流动性（支持大单交易的短期流动性）等因素，整体的交易流动性其实更好。

但是，从整体的用户体验来看，Uniswap V3还有太多的提升空间，比如MEV攻击、滑点、不确定的交易执行结果等，还有不支持限价单的用户体验、钱包管理复杂度，以及手续费问题。 这部分问题不一定是DEX底层解决的。 传统金融市场也有两层结构：用户不直接去纳斯达克交易，而是通过券商进行交易，券商是流量和资金的流通渠道。

这里DEX就是纳斯达克等交易所，聚合器就是broker，也就是渠道方，解决用户体验问题。 下半年，我们从产品、叙述、规划等方面跟踪了20家DEX和聚合器的现状和未来计划，研究DEX的发展趋势。

未来何在？从20个创新DEX/聚合器看交易赛​​道的未来

上半年，我们从数据上研究了Uniswap V3在DEX排名第一的以太坊上的整体情况。 这些数据只能代表DEX现在和过去的一部分。 为了能够看到未来DEX进化的方向，我们梳理了20个DEX在产品端和市场端的近期发展情况。 从他们的产品设计和叙述中，我们可以看到以下趋势：

1、多公链生态CL-AMM DEX的出现，以及由此带来的做市专业化

最近，我们看到了其他一些公链生态，在Uniswap V3之外也出现了类似的产品，比如Near生态的Ref Finance V2和Aurora生态的Arctic，都是由iZUMi Finance提供技术支持实现的以太坊公链有多少个生态应用，和由 iZUMi DL-AMM 设计的 Traderjoe。 V2、Quickswap V3、Sui生态的MoveX、Cosmos生态的Duality等，无论是老DEX对原有流动性调配方式的技术升级，还是新DEX，都采用了中心化的流动性模型，并且流动性提供者可以自定义在价格范围内提供流动性。 此外，还有以Algebra为代表的技术提供商帮助DEX升级（Quickswap V3是通过Algebra提供的底层技术实现的）。

从Uniswap V3的做市情况和最近推特上Friktion Labs和Uniswap Labs的讨论，以及之前iZUMi Research对链上LP的分析来看，Uniswap V3为什么不应该做流动性提供者呢？目前？ | by iZUMi财经 |

虽然DEX的开放和无序许可让普通大众参与到只有专业做市商才能参与的传统流动性提供业务，实现“人人都是做市商”，但流动性挖矿也是一种全新的权利分配方式。 Uniswap V2全方位的流动性操作简单，更容易叠加流动性挖矿等DeFi模块。 但实际上，大多数流动性提供者整体上都是亏损的。 Uniswap V3 中心化流动性的出现，让流动性提供这件事变得更加复杂和专业。 近期，多个生态系统中出现了大量采用中心化流动性设计的DEX。 考虑到链上的特殊环境（包括交易确认延迟、MEV、手续费机制、滑点等），以及 AMM 模型与传统 Order Book 完全不同，基于数学计算和特性，我们可以预期会有未来将有更多专注于在中心化流动性DEX中提供专业流动性服务的做市团队。

目前主要的专业做市商集中在大类币种。 考虑到调整仓位的复杂性和流动性提供者难以实现激励，长尾币一般采用V2全方位流动性结合流动性的挖矿方式。 未来，考虑到中心化流动性的高效率，结合链上原生交易的需求（比如GameFi等，自然需要链上交易场景），围绕长尾币的中心化流动性服务解决方案会逐渐成熟。 iZUMi金融从一开始就定位为流动性服务平台，推出了LiquidBox这一集中流动性的激励工具。 多种策略结合不同的流动性区间，让项目方实现更少的干预和更低的成本。 获得更好的链上流动性。

2.2C趋势明显，追逐流量，用户体验升级

顶级DEX专注于提升流量端，包括提升用户体验，实现移动端和网页端的流量曝光。 其中，Uniswap在收购NFT赛道上的NFT聚合市场Genie后整合了Sudoswap，对网页端APP进行升级。 DoDo正在推进大规模落地应用，同时在Web3和传统流量入口上进行推广，实现Gasless交易和限价单，以获取更多用户。 此外，Sushiswap 实现 gasless 限价交易，Solana 生态中的 DEX、Chainge 等多链钱包主要推广移动端。

在交易用户体验方面，在专业性上更接近CEX。 Uniswap、Pancakeswap等近期也推出了价格图表，让用户摆脱使用额外K线工具的烦恼。 iZUMi Finance将于近期推出iZiSwap Pro。 凭借DL-AMM兼容AMM和限价订单的特性，前端将向CEX靠拢，打造去中心化的Binance。

Maker端，流动性全方位的DEX大多提供Zap功能，一键式流动性兑换。 此外，近期在SF举办的Uniswap黑客马拉松中，iZUMi团队指导的参赛队伍在实施Uniswap V3一键LP生成方案中获得第三名。 iZiSwap通过V3流动性激励工具Liquid Box，配套做市策略，为项目方提供一站式流动性服务。

3. 混合 AMM + RFQ + LOB

AMM在适应链上复杂环境的同时，也带来了交易结果不确定、滑点、容易受到MEV等各种形式的攻击等诸多问题。为了降低MEV的影响，从网络level to the protocol 各个层面的计划和尝试很多，但很难做到透彻。

限价订单可以避免 AMM 的这些问题。 1inch、DoDo、Sushiswap等聚合器/DEX上线了限价单功能，Pancakeswap通过Gelato实现了限价单功能。 iZUMi Finance 的 iZiSwap 设计 DL-AMM 兼容 AMM 和限价订单。

然而，传统的限价订单存在抢先交易的问题。 目前，多数聚合商采用集中限价单方案，此类问题依然存在。 其中iZUMi的DL-AMM直接实现链上订单簿，与一般AMM相比，Gas开销没有明显增加以太坊公链有多少个生态应用，是目前最好的方案。

另外，Binance新上线的Hashflow、0x的Matcha以及一级市场的很多项目都采用了RFQ机制。 用户提出交易需求，平台通过预言机或做市商为链下用户提供报价，然后在互联网上实现链上原子互换，不存在滑点等问题，为交易带来确定性. 但这类机制无法实现价格发现，价格发现机制完全依赖于预言机等价格输入，GMX本质上也属于此类。

4. 基于DEX的金融产品，交易平台流动性打包出售

我们的研究团队在之前的 DeFi 链上基金部分也提到了这个趋势。 在当时的案例中，Umami Finance 通过 GLP 获得收益，并利用 Mycelium（原 Tracer DAO）对冲 GLP 波动资产部分的风险敞口，为用户提供基于 U 的年化 20% 的收益。最终，由于价格剧烈波动时 Mycelium 性能不佳，该产品被关闭。

以 Uniswap V3 为代表的中心化流动性是一种非常灵活的资产类型，可以用来模拟其他衍生品的效果。 比如在现价较低区间铺设流动性，然后持有等值的现货，可以实现模拟看涨期权。 而且，传统CEX提供的双币种理财产品，低买高卖的策略，本质上是采用一定的做市策略为用户提供收益。 DEX 的 LP Token 可以完全实现相同的产品，提供相同水平的收益。 这类产品本质上是将用户的资金按照一定的策略调配到集中流动性DEX上的LP，获得手续费收入，最后按照约定的规则进行结算。 在满足用户特定需求的同时，实现DEX流动性的增长。 这是一个双赢的策略。 iZUMi金融正在这方面进行试验，近期将推出相关金融产品。

DEX的未来是什么？

我们继续思考这个问题。 DEX协议作为底层基础设施，本身具有良好的开放性。 基于Uniswap和iZUMi Finance的iZiSwap等DEX协议，将会出现一系列的产品和服务。 在这部分的趋势中也提到了聚合器+DEX的两层架构，实现了C端的流量和流动性的分发； 同时，前端体验CEX，后台实现专业的一站式流动性提供服务和配套的金融衍生品。 在这个供应链中，很多环节都会有机会，其中一些可能是产品或服务的形式。

任何一个中心化的实体都会有单点作恶的风险。 正如 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 在其最新文章“Speechless”中提到的那样：

“中心化交易所将永远代表他们的客户面临这些不信任问题，FTX 不是第一个倒闭的知名交易所，也不会是最后一个”。